Além do fiscal: a política monetária e o crescimento da dívida pública brasileira
O cenário de crescimento da dívida pública brasileira, que atingiu 78,1% do PIB em setembro de 2025, tem sido frequentemente atribuído ao desequilíbrio fiscal, representado pelos déficits primários1Quando adicionamos ao resultado primário o pagamento de juros nominais, chegamos ao indicador de resultado nominal, que ao longo dos 12 últimos meses acumulou 8,16% do PIB. A título de comparação, no mesmo período, o déficit primário foi de 0,27% do PIB. https://static.poder360.com.br/2025/10/estatisticas-fiscais-bc-31out2025.pdf. Na NPE 080, contudo, propomos ir “além do fiscal” e analisar o impacto da taxa básica de juros – encerrando o ano em 15% a.a. – como fator central na dinâmica do endividamento público nacional.
A evolução recente da dívida pública brasileira
De modo geral, a evolução do principal indicador de endividamento, a Dívida Bruta do Governo Geral (DBGG) em relação ao PIB, depende da dinâmica de duas variáveis: o numerador (a dívida, impactada por juros e pelo resultado primário) e o denominador (o PIB, que reflete o crescimento econômico). Isto é, se a dívida cresce a uma taxa superior à do PIB, temos um aumento do indicador de endividamento, e vice-versa.
Conforme ilustrado no Gráfico 1, a partir de uma decomposição contábil dos condicionantes da DBGG/PIB entre 2007 e 2025, a Nota mostra que a dinâmica do endividamento público foi determinada, sobretudo, pelo diferencial entre juros e crescimento (r – g): os juros nominais contribuíram, em média, com uma variação positiva de 6,12 pontos percentuais (p.p.) da DBGG/PIB ao ano, enquanto o crescimento econômico contribuiu com uma redução de 5,24 p.p. Olhando para esse efeito líquido ao longo dos anos, no Gráfico 2, percebe-se que a direção do resultado de “r‑g” é quase determinante da trajetória da variação da DBGG/PIB.
A taxa de juros e o superávit primário na evolução da dívida pública brasileira
Embora elucidativa para entender a evolução passada, a decomposição contábil anterior não explicita os canais teóricos de transmissão pelos quais esses elementos — juros, emissões líquidas2Embora sejam compostas, em parte, pelo resultado primário, as emissões líquidas também são explicadas pelos títulos utilizados na realização de operações compromissadas por parte do Banco Central e pela política de gestão da liquidez da dívida pública pelo Tesouro Nacional. Para maiores detalhes, consultar a seção 2 da Nota., crescimento econômico e dívida — se relacionam. Assim, a Nota também inclui um modelo teórico simulado, calibrado com base em dados atuais da economia brasileira, para ilustrar como diferentes cenários de juros e de resultado primário afetam a trajetória da dívida em relação ao PIB.
Ao longo das últimas décadas, o Brasil tem sido marcado por taxas de juros elevadas em relação aos pares internacionais3Os motivos para tal são complexos, envolvendo aspectos estruturais, como a relevância das operações compromissadas e dos títulos pós-fixados atrelados à Selic (LFTs). Não é, contudo, objetivo da Nota ou deste Blog discutir tais motivos, ficando para estudos posteriores.. Uma análise possível com o modelo é justamente o efeito da taxa de juros sobre o endividamento. Para simular o efeito de uma mudança estrutural no nível de juros, comparamos a trajetória macroeconômica da economia com uma taxa de juros neutra (que não acelera nem desacelera a economia) de 9%, tal como estimada para o caso brasileiro pelo Banco Central, com o cenário em que a taxa neutra fosse de 7%.
Com os juros neutros a 9% a.a., mesmo com a geração de superávits primários significativos e crescentes (atingindo 3% do PIB ao final da simulação), a dívida pública mantém trajetória ascendente. O diferencial entre juros e crescimento (r > g) gera uma pressão estrutural e contínua que o ajuste fiscal, por si só, não consegue conter. Já com os juros neutros a 7% a.a. e um esforço fiscal semelhante (e até um pouco menor, em média), a dívida atinge um pico e se estabiliza. Ou seja, mesmo com esforço fiscal significativo, a redução da taxa de juros é fundamental na estabilização da dívida..
Partindo do contexto anterior, poderia-se argumentar que ajustes fiscais ainda mais extremos seriam a solução para conter o endividamento. Assim, o segundo exercício realizado focou em diferentes cenários de ajuste fiscal. Em ambos, consideraram-se superávits consecutivos ao longo dos anos. O primeiro cenário, contudo, considera um ajuste moderado – superávit pode chegar a 3% do PIB –, e o segundo, um ajuste extremo – até 7% do PIB.
De acordo com o Gráfico 4, ambos os cenários permitem a estabilização da dívida pública. Embora o Cenário 2 leve a um nível final de endividamento ligeiramente menor (redução de 3,45 p.p. na dívida/PIB), isso ocorre às custas de um crescimento econômico acumulado menor (perda de 4,8 p.p. no PIB real) e de uma volatilidade macroeconômica significativamente maior. Dessa forma, o caminho da austeridade para compensar juros altos sacrifica justamente o “denominador” da equação – o crescimento –, essencial para uma solução duradoura.
Conclusão
A partir do exposto, conclui-se que a estabilização da dívida pública brasileira em um contexto de estabilidade econômica social depende crucialmente da construção de um ambiente macroeconômico de juros menores e de crescimento robusto (r < g) e não pode ser alcançada apenas por meio de ajustes fiscais.
Ignorar o lado monetário na dinâmica da dívida pública produz um diagnóstico simplista da questão. Romper esse ciclo exige um debate que vá além do fiscal e encare a redução do patamar de juros como um pilar central para a efetiva sustentabilidade das contas públicas brasileiras.