04.10.2021

A atuação de Bancos Centrais nas crises de 2008 e 2020

Por Leonardo Puehler

Em pouco mais de 10 anos o mundo experimentou duas crises econômico-financeiras de grandes proporções, mas com causas completamente distintas. A crise de 2008, também chamada de crise do subprime, teve sua origem no mercado imobiliário americano, em especial através de títulos hipotecários problemáticos emitidos por inúmeras instituições bancárias. A de 2020, por sua vez, não se originou no mercado financeiro, mas foi consequência da crise sanitária provocada pela pandemia do coronavírus. Apesar de diferentes causas, ambas demandaram respostas fiscais por parte de governos centrais e respostas monetárias por parte de bancos centrais bastante similares em vários aspectos.

De forma geral, a atenção da autoridade monetária em um momento de crise volta-se para a garantia de liquidez, uma consequência da “fuga para a segurança” causada pelo momento de incerteza e instabilidade. Logo no início de 2007, notícias de perdas envolvendo empréstimos hipotecários (subprime loan/mortgage) começaram a surgir. Títulos vinculados a empréstimos hipotecários eram, até o momento, considerados como a opção segura de muitas carteiras de investimento. No final do mesmo ano, bancos diversos passaram a comprar títulos públicos a taxas baixíssimas de rendimento, como forma de garantia de liquidez futura e estabilidade (Ceccheti, 2009).

Como resposta, o Federal Reserve, banco central americano, partiu para consecutivas reduções na taxa de redesconto, aproximando‑a da taxa de empréstimo interbancário overnight, como uma tentativa de incrementar a liquidez das instituições financeiras. Entretanto, com as sucessivas reduções nas taxas citadas, as ferramentas usuais do BC passaram a surtir pouco efeito sobre o crédito disponível. A solução foi colocar em prática o TAF, Term Auction Facility, que consistia em um termo de redesconto negociado com bancos de forma anônima, por unidades locais do Fed, visando bancos menores com problemas de solvência. Ceccheti (2009) aponta para o TAF como uma política de subsídio de capital, uma vez que os colaterais oferecidos pelas instituições emprestantes eram quase sempre negociados acima de seu valor de mercado.

Além do TAF, foi criado o Term Securities Lending Facility (TSLF), segundo o qual títulos antes negociados no overnight passaram a ganhar um prazo de 28 dias. Somando-se a isso, as novas negociações entre dealers e o banco central tornavam possível o uso de títulos hipotecários residenciais bem avaliados como colaterais aos títulos públicos. Ainda no sentido de expandir a gama de colaterais aceita pela autoridade monetária, o Fed cria o Primary Dealer Credit Facility (PDCF), que permitia aos dealers emprestarem junto ao banco central, comprometendo diferentes títulos (hipotecários, seguridades municipais, entre outros) como colaterais nas negociações. Assim como o Fed, o Banco Central Europeu, expandiu seus requerimentos de colaterais de somente títulos de governos para títulos privados ou mesmo comerciais.

No entanto, de maneira mais polêmica, autoridades monetárias também optaram por prestar socorro (bail out) entidades financeiras em situações problemáticas. O Federal Reserve direcionou recursos que somaram US$ 1,03 trilhão¹(Nankin e Schmidt, 2009) em socorro a cinco instituições financeiras (especificamente: Bear Stearns, FannieMae/Freddie Mac, AIG, Citigroup, Bank of America). Contudo, a efetividade do socorro prestado ao Bear Stearns, um dos bancos no epicentro da crise, é questionável: a necessidade de fundos no curto-prazo implicou invariavelmente em grandes perdas para o banco de investimentos, tanto para seus acionistas quanto funcionários da instituição. Ainda que o socorro não tenha garantido a total recuperação das entidades socorridas², contudo, os empréstimos volumosos realizados pela autoridade monetária asseguraram a confiança do mercado no pleno funcionamento do sistema financeiro americano (Ceccheti, 2009)

De maneira similar, o Banco Central Europeu prestou socorro financeiro ao banco Fortis, além de auxiliar recuperação do Bank of Ireland, do holandês ING e do islandês Glitnir, parcialmente estatizado. Em especial para o belga-holandês Fortis, rumores sobre a incapacidade de solvência do banco resultaram numa aguda crise de liquidez da instituição. Junto com os governos locais, o BCE ofereceu €11,2 bilhões como investimento conjunto ao banco no fim daquele mês. Além disso, em outubro do mesmo ano, banco holandês ABN-AMRO comprou totalmente a atividade de varejo da instituição. Ao fim de 2008, mediante o fracasso do banco holandês em recuperar a solvência do Fortis, a instituição foi parcialmente vendida ao banco francês BNP Paribas (Edmonds e Marshall, 2010).

Além disso, a entidade monetária europeia também expandiu os termos de swaps cambiais, que permitia que bancos centrais locais realizassem empréstimos de câmbio entre si, garantindo solvência. No entanto, em termos de taxa de juros, o principal mecanismo da política monetária, o BCE se manteve inerte até julho de 2008, quando passou a reduzir a taxa básica de juros até seu mínimo de 1% em junho do ano seguinte. A posição conservadora do BCE visava manter a estabilidade do mercado financeiro do continente, bem como evitar bolhas de ativos (Edmonds e Marshall, 2010). O Banco da Inglaterra, o Banco Central Europeu e o Banco Nacional da Suíça concordaram, em outubro de 2008, em prover $250 bilhões de dólares como forma de manutenção de liquidez em mercados europeus, que proveram liquidez às instituições até meados de 2010.

De maneira mais disruptiva, o BCE viu no quantitative easing (a expansão do balanço de pagamentos do banco central via compra de ativos) forma de garantia de liquidez para o sistema financeiro europeu. No entanto, o peso polêmico da prática e as considerações sobre a efetividade do uso de empréstimos ilimitados de títulos de curto e longo prazo fizeram que a medida fosse consideravelmente mais conservadora do que o esperado, atingindo apenas 5% do mercado de títulos (Edmonds e Marshall, 2010).

O Banco Central do Brasil, por sua vez, viu na pressão por liquidez de bancos um teste para o pleno funcionamento do Sistema Financeiro Nacional, focando seus esforços em conservar os pilares da política monetária construídos desde meados da década de 1990. É importante ressaltar aqui que a dita “fuga para segurança” representou não uma evasão de depósitos por todo o sistema bancário, mas sim uma realocação do risco: enquanto bancos menores viram seus montantes diminuírem agressivamente, bancos de grande porte acolheram os novos correntistas. Sendo assim, coube ao Banco Central reestruturar e diluir a concentrada liquidez bancária. Para tanto, em abril de 2009, houve a criação de um novo mecanismo monetário, o Depósito a Prazo com Garantia Especial (DPGE) do Fundo Garantidor de Crédito, um certificado de depósito bancário garantido pela CETIP, voltado a pequenas e médias instituições financeiras, garantindo fluxo de capitais para tais instituições.

A entidade monetária brasileira assumiu também o controle dos riscos relacionados a uma possível erosão de divisas, desvalorização agressiva do real, expondo o mercado de capitais e bens brasileiros aos custos de um dólar mais caro (Mesquita e Torós, 2010). Ademais, o estabelecimento de acordos de swap cambiais com o Federal Reserve garantiram estabilidade ao real.

Por sua vez, apesar de se tratar de uma crise sanitária, com terríveis repercussões médicas em todo mundo, a incerteza e o risco associados à pandemia da Covid-19 provocaram colapsos financeiros próximos aos vividos na crise do subprime de 2008. Em março de 2020, os preços de ações de companhias de todo mundo vieram abaixo muito rapidamente, acompanhados por uma desvalorização cambial em relação ao dólar em todo o mundo e de uma contração massiva no setor de serviços, que resultou em demissões em massa. Além disso, o mercado de títulos públicos viu seus preços oscilarem bruscamente em questão de poucos dias (Tooze, 2020a).

Visando garantir estabilidade econômica, bancos centrais assumiram a posição de protagonistas em meio à crise, assim como haviam operado em 2008. Como apontam Hartley e Rebucci (2020), o mundo viu taxas de juros de curto prazo convergirem para um patamar próximo de zero, ou ainda, assumirem valores negativos em alguns cenários. Assim, práticas como quantitative easing passaram a ser mais uma das ferramentas disponíveis as autoridades monetárias como resposta à crise sanitária.

Com o deflagrar de numerosos casos de Covid-19 na Europa e na Ásia, ainda em março de 2020, investidores nos EUA passaram a procurar, novamente, liquidez imediata como forma de garantia de segurança: títulos públicos passaram a ser liquidados, e, como consequência, viram a queda vertiginosa de seus preços. Contraditoriamente, o preço das ações não respondeu positivamente a queda na demanda por títulos, como era de se esperar, sofrendo simultaneamente fortes quedas. Em outras palavras, investidores não estavam dispostos a procurar nem ações, nem títulos públicos, apenas dinheiro. A consequência mais imediata foi uma fuga para o dólar como moeda de segurança. Economias de todo mundo viram uma desvalorização de suas moedas frente ao dólar (no Brasil, o dólar atingiu sua máxima histórica desde o Plano Real, em maio de 2020, quando bateu R$ 5,87).

Com a alta demanda por dólares, o mercado esperava-se uma resposta assertiva do Federal Reserve. Ainda em março de 2020, Jerome Powell, presidente do Fed anunciou que, pela segunda vez na história da instituição, a autoridade monetária americana derrubaria as taxas de juros do país para zero, prática que não se repetia desde a crise de 2008. Além disso, o Fed, em uma medida surpreendente anunciou que usaria de quantitative easing, ou seja, o banco central atuaria no mercado de títulos comprando US$700 bilhões em bonds e mortgage-backed securities. Contudo, o tamanho gigantesco da QE poderia não ser o suficiente para atacar tamanha instabilidade e incerteza causadas pelos lockdowns e restrições no funcionamento de negócios.

No fim de março, como pânico financeiro causado pelo coronavírus atingindo proporções globais, não bastavam medidas internas de contingência econômica. Nesse sentido, 14 bancos centrais³, em uma operação coordenada do Federal Reserve, viram a criação de novas linhas de swap cambial, como resposta à demanda generalizada de dólares enfrentadas por inúmeras economias

Ainda assim, um dos setores mais sensíveis à política monetária não estava sendo efetivamente atacado: o de empréstimos para grandes corporações. Em 23 de março, Powell anunciou que o Fed passaria a comprar qualquer título dívida privada que estivesse considerado como apto para investimento por agências classificadoras de risco, ou seja, passava a ser o garantidor de inúmeros títulos de dívida corporativa. Além disso, o programa de compra de ativos adquiriu US$375 bilhões em títulos do tesouro e US$250 bilhões em títulos de hipoteca. O banco central americano também expandiu a variedade de títulos aceitos como contraparte de negociações no mercado aberto, passando agora a aceitar títulos públicos e incluindo títulos corporativos. Alguns dias depois, o Congresso americano anunciou US$454 bilhões para cobrir eventuais perdas do Fed. A conta de ativos do balanço da instituição chegou, no período, a quase US$ 3 trilhões, cerca de 15% do PIB americano (Hartley e Rebucci, 2020).

Diferentemente da crise de 2008, a crise causada pelo coronavírus causou efeitos mais evidentes e diretos na economia europeia. No dia 12 de março, medidas de lockdown começaram a ser implementadas em inúmeros países da zona do euro. Simultaneamente o Banco Central Europeu anunciou medidas de garantia de liquidez através de suas TLTROs (targeted longer-term refinancing operations), um subsídio garantido pelo BCE a bancos de forma a incrementar o empréstimo a empresas e pessoas, que garantir a estabilidade do fluxo de crédito (Tooze, 2020b). Em outras palavras, sua taxa de juros alvo de longo-prazo sofreu uma redução de 0,25 pontos percentuais, caracterizando o expansionismo necessário da política monetária típico de momentos de crise. Além disso, o BCE anunciou na mesma data um pacote de compra de ativos no valor de €120 bilhões, que se estenderia até o fim de 2020.

Em meados de março, o BCE anunciou o Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) (ECB, 2020a), programa de financiamento emergencial através da compra de títulos públicos de corporações e governos do bloco econômico comum europeu, no valor total de €750 bilhões. No PEPP, a compra de títulos seria administrada pelo conselho executivo do Banco Central Europeu de forma mais flexível que a costumeira, visando setores e instituições com liquidez fragilizada pela pandemia. Além disso, parte do anúncio da instituição monetária europeia incluía uma revisão de limites autoinfligidos (“self-imposed limits”), o que, em outras palavras, significava uma reconsideração sobre o regime de metas de inflação, regras para compra de dívidas públicas.

Além disso, assim como realizado pelo Fed, o BCE passou a comprar títulos de dívida corporativas, através do programa de Corporate Sector Purchase Programme (CSPP). Ainda no pacote de medidas de liquidez, a autoridade monetária europeia desenhou o Pandemic Emergency Longer-Term Refinancing Operation (PELTROs), um conjunto de operações com maturidade para o segundo semestre de 2021, novamente com o intuito de garantir liquidez de forma ampla (ECB, 2020b).

No Brasil, apesar do enfrentamento conturbado da pandemia, o Banco Central mais uma vez reafirmou seu papel de garantidor de liquidez, estabilidade e do pleno funcionamento do Sistema Financeiro Nacional. Enfrentando a gigantesca pressão por liquidez em dólares logo no início da pandemia, o BC atuou no mercado de divisas com sua reserva de moeda estrangeira na ordem de 20% do PIB. O Bacen também operou através das já citadas linhas de swap estabelecidas pelo Fed, injetando cerca de US$ 60 bilhões (BCB, 2020). Outra medida de garantia de liquidez foram as operações de compra de títulos soberanos do Brasil denominados em dólar (global bonds) em posse de instituições bancárias brasileiras, mediante a negociação dos títulos a preços 10% mais baratos do que aqueles praticados comumente no mercado, houve a liberação potencial de R$ 50 bilhões.

O Banco Central do Brasil também criou a Linha Temporária Especial de Liquidez – Letras Financeiras Garantidas (LTEL – LFG), uma linha de crédito viabilizada por empréstimos feitos a instituições bancárias, que teria como garantia letras financeiras partidas das financeiras, com rendimento. Outra linha especial de garantia de liquidez iniciada durante a pandemia se trata da realização de empréstimos lastreados em debêntures, ou seja, assim como o Fed e o BCE, o BCB passou a aceitar títulos de dívida privada como contrapartida a empréstimos realizados pela instituição.

Além disso, a Medida Provisória 992 garantiu maior liberdade ao Bacen nos termos de financiamento de micro e pequenas empresas. A MP 992/2020 foi o programa de Capital de Giro para Preservação de Empresas (CGPE), que tinha como objetivo garantir liquidez para micro, pequenas e médias empresas. A fonte dos empréstimos foi a aplicação de diferenças fiscais temporárias de instituições emprestadores selecionadas pelo Bacen. Dessa forma, os empréstimos não ofereciam nenhum risco fiscal ou de estabilidade, dado que os recursos partiram completamente de instituições financeiras. A medida apenas exigia que os empréstimos fossem exclusivamente direcionados a capital de giro. Estima-se que o capital disponibilizado pela medida chegue a R$ 120 bilhões.

Podemos resumir as medidas adotadas pelos três bancos centrais aqui analisados, Banco Central do Brasil, Banco Central Europeu e Federal Reserve, na tabela 1 abaixo. Dividimos as medidas em convencionais, ou seja, aquelas que já estavam presentes na “caixa de ferramentas” das autoridades monetárias antes dos períodos de crise, e as inovadoras, aquelas que foram desenvolvidas durante as crises.

É inegável que o caráter distinto das crises exigiu diferentes medidas e níveis de atuação nos dois momentos de desajuste econômico. Diferentemente da crise de 2008, que tinha raízes dentro do próprio sistema financeiro americano, as consequências da crise de 2020 adotaram proporções globais, não havendo medida a ser promovida por bancos centrais que pudessem conter a disseminação do vírus e o prolongamento da pandemia.

As Figuras 1, 2 e 3 demonstram, respectivamente, o crescimento das contas de ativos do Federal Reserve, do Banco Central Europeu e do Banco Central do Brasil. É notável que, em ambos os momentos crise, em especial por parte do Fed, exigiu-se de bancos centrais atuação considerável em termos monetários. Além disso, a expansão dos balanços das autoridades monetárias mostra um caráter permanente, de forma que mesmo depois de atingida a estabilidade, depois da crise de 2008, por exemplo, a conta de ativos manteve-se volumosa.

Ainda, como apresentado por Ayres, Neumeyer, Powell (2021), o Brasil apresentou uma expansão monetária (M2) consideravelmente mais intensa que os demais países da América Latina. As políticas adotadas expandiram o balanço de pagamentos do BCB para níveis próximos ao de economias desenvolvidas, situando-se próximo do crescimento monetário vivenciado pelos Estados Unidos.

De forma geral, nota-se que o Banco Central do Brasil procurou concentrar seus esforços, tanto em 2008 quanto em 2020, nos pilares da política monetárias construída desde meados dos 1990. As medidas promovidas pelo Bacen focaram nos instrumentos convencionais de garantia de liquidez, como a redução da taxa básica juros. Comparativamente, em ambas as crises, tanto o BCE quanto o Federal Reserve fizeram uso de medidas disruptivas, como injeções massivas de liquidez via compra de ativos.

Como apontam Hartley e Rebucci (2020), mesmo entre as economias emergentes, a autoridade monetária brasileira foi a única a não realizar qualquer programa de quantitative easing (QE).

Do ponto de vista institucional, como exposto acima, é possível ver que muitas das ferramentas utilizadas no enfrentamento da crise de 2008 foram incorporados na “caixa de ferramentas” como mecanismos de garantia de liquidez. No mesmo sentido, a crise causada pela Covid-19 pode ter impactos permanentes no comportamento de bancos centrais nos próximos anos. Durante a pandemia, o Bank of Japan e o Reserve Bank of Australia, autoridades monetárias japonesa e australiana, respectivamente, adotaram um novo regime de juros conhecido como Yield Curve Control (YCC), modelo em que o banco central estabelece uma meta de juros de longo prazo e opera através de títulos de longa maturação, tornando assim mais fácil aquecer a economia a curto prazo, mesmo se juros zerados não surtirem mais efeito (Belz e Wessel, 2020), em oposição ao até então bem estabelecido Regime de Metas de Inflação.

Ainda que, como aponta Tooze (2020b), o Federal Reserve não tenha de fato assumido propriamente um regime de YCC, o banco central americano adotou, em agosto de 2020, uma nova estratégia: a meta de inflação, no caso da economia americana definida para 2%, seria a média das taxas de inflação no longo prazo (Federal Reserve, 2020). O novo modelo permitiria, portanto, estabelecer medidas mais arrojadas de estímulo à economia (isto é, provocar no curto prazo maiores pressões inflacionárias), compensando com períodos de inflação mais baixa, sem implicar em desvios da meta de inflação de longo prazo.

Nesse sentido, a pandemia pode ter provocado, no contexto monetário, impactos institucionais marcantes, desafiando o Regime de Metas de Inflação, modelo que orienta desde 1990 o controle dos juros e inflação de economias desenvolvidas e emergentes (no Brasil, o RMI foi adotado em 1999).

Tabela 1 e figuras 1, 2, 3 e 4

Referências bibliográficas

AYRES, J.; NEUMEYER, P.A.; POWELL, A. (2021). Monetary policy through COVID-19: Pushing on a string – the case of Latin America and the Caribbean. Centre for Economic Policy Research.

BANCO CENTRAL DO BRASIL (2020). BC anuncia pacote de medidas de combate aos efeitos da Covid-19 na economia.

BELZ, S., WESSEL, D., YELLEN, J. (2020). What’s (Not) Up with Inflation. The Brookings Institution.

CECCHETTI, S.G. (2009). Crisis and Responses: The Federal Reserve in the Early Stages of the Financial Crisis. Journal of Economic Perspectives, American Economic Association. vol. 23(1), pg. 51–75.

EDMONDS, T; MARSHALL, J. (2010). European responses to the financial crisis. House of Commons Library, pg. 3–20.

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HARTLEY, J.S.; REBUCCI, A. (2020) An event study of Covid-19 central bank quantitative easing in advanced and emerging economies. National Bureau of Economic Research.

MESQUITA, M.; TORÓS, M. (2010) Considerações sobre a Atuação do Banco Central na Crise de 2008. Trabalhos para Discussão do Banco Central.

NANKIN, J.; SCHMIDT, K.K. (2009). History of U.S. Gov’t Bailouts. ProPublica.

TOOZE, A. (2020a). How coronavirus almost brought down the global financial system. The Guardian.

TOOZE, A. (2020b). The world’s central banks are starting to experiment. But what comes next? The Guardian