15.01.2026

Curva de Phillips nos trópicos: um obituário

Por Rafael Ribeiro, Daniel Stumm, Maria Luiza Cunha

“This parrot is no more! It has ceased to be! It’s expired and gone to meet its maker! This is a late parrot! It’s a stiff! Bereft of life, it rests in peace! If you hadn’t nailed it to the perch, it would be pushing up the daisies! It’s rung down the curtain and joined the choir invisible. This is an ex-parrot!” (Monty Python, The Parrot Sketch)

Em depoimento ao Comitê do Senado dos EUA em 2019, Jerome Powell, presidente do Federal Reserve, o Banco Central americano, afirmou: “a relação entre a ociosidade na economia e a inflação era forte há 50 anos… e isso desapareceu“¹. O ceticismo expresso pela autoridade monetária americana nesta passagem não é infundado. No cerne da macroeconomia moderna reside a Curva de Phillips, uma regularidade teórica e empírica que, por décadas, serviu como guia fundamental para a condução da política monetária ao redor do mundo.

A Curva de Phillips descreve uma relação inversa entre a taxa de desemprego e a taxa de inflação. Quando o desemprego está baixo, o mercado de trabalho fica “aquecido”. Para atrair e reter trabalhadores, as empresas precisam oferecer salários mais altos. Esses custos maiores seriam em algum grau repassados aos preços dos produtos, gerando inflação. No entanto, o que antes era quase uma lei da economia parece ter perdido sua força recentemente, levando os economistas a debaterem as possíveis causas do “achatamento” da curva.

O economista A.W. Phillips deu seu nome à Curva de Phillips após estudar o desemprego e os salários no Reino Unido entre 1861 e 1957. Sua análise revelou uma relação inversa entre os níveis de desemprego e a inflação salarial. Após seu artigo seminal de 1958, essa relação foi ampliada para abranger a inflação de preços de forma mais geral. Esta versão mais simples do modelo foi desafiada nos anos 1970 por Milton Friedman e Edmund Phelps, que introduziram o papel das expectativas. Eles argumentaram que não haveria um compromisso permanente entre desemprego (ou o hiato do produto em algumas versões) e inflação, pois, no longo prazo, os agentes ajustariam suas expectativas e o desemprego retornaria à sua taxa natural, independentemente do nível de inflação. Desde então, a Curva de Phillips evoluiu para sua forma moderna, incorporando a inércia e as previsões dos agentes, mas mantendo a sensibilidade da inflação ao hiato do produto como seu pilar central.

O fenômeno contemporâneo do achatamento da curva, contudo, sugere que o coeficiente que mede essa sensibilidade reduziu-se drasticamente (i. e., a curva tornou-se mais horizontal de modo que variações no desemprego têm impacto menor ou nulo sobre a inflação)². Entre os argumentos levantados pela literatura econômica internacional, que se refere majoritariamente ao caso dos países desenvolvidos, para explicar por que a inflação parou de responder substancialmente às variações do desemprego, está a “ancoragem das expectativas de inflação”. Sob regimes de metas de inflação consolidados, a credibilidade dos bancos centrais atua como uma âncora para as expectativas dos tomadores de decisão. Se os agentes econômicos acreditam firmemente que a autoridade monetária agirá para trazer a inflação de volta à meta em um horizonte previsível, eles tendem a ignorar choques temporários no mercado de trabalho ao fixar preços e salários. Essa confiança torna a dinâmica inflacionária menos dependente das flutuações cíclicas da economia no curto prazo e mais vinculada à reputação da instituição monetária.

Paralelamente, há também o argumento em torno das “transformações tecnológicas e a automação” que reconfiguraram estruturalmente o mercado de trabalho nos últimos anos³. A ascensão da inteligência artificial e da robotização não apenas deslocou postos de trabalho tradicionais, mas alterou a elasticidade da oferta de trabalho. Em um mundo onde tarefas rotineiras podem ser prontamente automatizadas e onde a economia de plataforma (gig economy) fragmentou a organização sindical, o poder de barganha do trabalhador diminuiu substancialmente. Mesmo em cenários de pleno emprego, a ameaça da substituição tecnológica impede que o aquecimento econômico se traduza de imediato em pressões salariais.

Outro aspecto frequentemente ressaltado é a fragmentação internacional das cadeias produtivas. As empresas nacionais passaram a utilizar um volume crescente de bens intermediários importados, o que reduziu a sensibilidade da inflação às condições econômicas domésticas, incluindo o hiato do produto. Consequentemente, uma parcela cada vez maior dos custos das empresas deixou de ser determinada domesticamente (salários) e passou a depender de preços definidos no mercado externo⁴.

E como esse debate se aplica ao caso brasileiro? Segundo os dados mais recentes do IBGE, o país atingiu o menor nível de desemprego da série histórica, abaixo de 6%, e terminou o ano de 2025 com a inflação dentro do intervalo da meta, indicando que o achatamento da curva também parece ser uma realidade aqui nos trópicos. Em estudo recente publicado pelo Made/FEA-USP (NPE nº 74), apontamos para uma ausência de relação entre o nível de atividade econômica, medido pelo hiato do produto, e a inflação no Brasil para quase todos os grupos que compõem o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA)⁵. Partindo do modelo desenvolvido na referida NPE para a Curva de Phillips aplicada ao IPCA Geral, calculamos a resposta da inflação ao longo do tempo a variações no hiato do produto. O resultado é apresentado na figura abaixo.

O resultado esperado, caso valesse a Curva de Phillips, seria uma sequência de coeficientes estritamente positivos ao longo de todo o período analisado na figura acima. Contudo, é possível observar que a resposta da inflação ao aquecimento da economia oscila em torno de uma tendência decrescente ao longo do tempo e, desde 2020 até os dias atuais, variações na demanda agregada se tornam estatisticamente irrelevantes (uma vez que o valor zero está contido na margem de erro da estimativa) para se explicar a dinâmica inflacionária no Brasil. Embora o achatamento da Curva de Phillips também pareça se confirmar no Brasil, as nuances institucionais revelam realidades distintas em relação ao caso dos países desenvolvidos.

Diferentemente dos países do norte global, o Brasil convive com uma memória inflacionária persistente e um elevado grau de indexação de contratos e salários. Essa indexação tende a gerar uma inércia na determinação dos preços correntes em relação ao seu comportamento passado, tornando a inflação significativa e estruturalmente menos sensível ao hiato do produto. Ou seja, a inflação não cai tanto quanto o esperado quando o desemprego sobe, nem sobe tão linearmente quando o desemprego cai, porque depende fortemente de mecanismos de correção automática de preços⁶.

No caso brasileiro, a combinação entre fatores históricos (inércia inflacionária) e recentes (ancoragem das expectativas, transformações tecnológicas no mundo do trabalho e fragmentação internacional das cadeias produtivas) impõe restrições profundas e desafiadoras à política monetária. Se a Curva de Phillips está de fato mais plana, os bancos centrais perdem seu sinal de alerta precoce. Em um cenário onde a inflação demora a reagir ao superaquecimento econômico, o risco de uma política monetária “atrasada” (behind the curve) aumenta significativamente. Quando a inflação finalmente se manifesta, ela pode acabar exigindo ajustes de juros muito mais severos e recessivos do que seriam necessários se a curva fosse mais inclinada. Além disso, a perda desse referencial obriga as autoridades a olhar para uma gama muito mais ampla de indicadores, como a inflação de serviços e medidas de produtividade, em vez de focar na taxa de desemprego.

Por fim, gostaríamos de encerrar lembrando o que disse certa vez o jornalista John Ydstie: “mas, hoje em dia, os empregos são muito abundantes, embora a inflação permaneça muito baixa. Isso fez com que algumas pessoas escrevessem o obituário da curva de Phillips“⁷. Anunciar a morte da Curva de Phillips talvez ainda seja prematuro, mas seu achatamento parece sugerir que a política monetária abandone as fórmulas mecânicas do passado em favor de uma análise mais complexa e cautelosa das novas fronteiras entre trabalho, tecnologia e credibilidade.