O custo fiscal da Selic
O Comitê de Política Monetária (Copom) se reuniu essa semana para decidir sobre o rumo da Selic, a taxa básica de juros da economia. A decisão foi de aumentá-la em meio ponto percentual, chegando a 14,75%, o maior nível desde 2006. No regime de metas de inflação brasileiro, a Selic é o principal instrumento de política monetária do Banco Central utilizado para controlar a taxa de inflação. No comunicado à imprensa em 07/05, que anunciava a decisão, o Copom reafirma o risco de alta de inflação devido à atividade econômica aquecida. Em 19/03, após mais uma decisão de alta (naquele momento de 1 ponto percentual), o Copom afirmou que a “percepção dos agentes econômicos sobre o regime fiscal e a sustentabilidade da dívida segue impactando, de forma relevante, os preços de ativos e as expectativas dos agentes.”
No começo deste ano, foram comuns notícias nos jornais alarmando sobre o aumento da dívida pública no ano passado – a dívida pública subiu 12,2% em 2024. O que temos que levar em consideração, contudo, é o impacto da própria decisão de elevar a Selic (que entrou num ciclo de alta a partir de Setembro de 2024) na posição fiscal do governo1Para discussões como essa, ver o texto “Política monetária causou a deterioração fiscal”, de Demian Fiocca, no Valor..
De modo bem simplificado, podemos escrever a dinâmica da dívida pública (B) em proporção ao PIB (Y) como:
Em que Bt é a dívida pública no ano t, Yt é o PIB no ano t, Gt são os gastos primários do governo no ano t, Tt é a arrecadação do governo no ano t (ou seja, o termo 
) é o resultado primário como proporção do PIB no ano t), e r e g são as taxas de juros e de crescimento do PIB, respectivamente. O que esta equação quer dizer é que a variação da dívida como proporção do PIB (
) depende não só do resultado primário do governo (), mas também do diferencial entre a taxa de juros e a taxa de crescimento (r-g). Se o governo está com orçamento equilibrado (déficit zero), o que se faz necessário para estabilizar a razão dívida-PIB é, então, que a taxa de crescimento da economia seja igual à taxa de juros que remunera a dívida pública. No caso brasileiro, quase 50% da dívida pública é remunerada de acordo com a Selic (48% da dívida pública federal em poder do público é composta por Letras Financeiras do Tesouro – LFT2As Letras Financeiras do Tesouro (LFTs) são títulos públicos de renda fixa cuja remuneração acompanha a Selic.)3Segundo o Relatório Mensal da Dívida Pública do Tesouro, de Janeiro de 2025., que ocupa hoje a posição de terceira maior taxa de juros real do mundo (em torno de 8,65%)4Para uma discussão do porque disso, ver: https://www.phenomenalworld.org/pt-br/analises/porque-tao-alta/ . Um aumento de 1 ponto percentual na Selic, se mantido ao longo de 1 ano, aumenta o custo da dívida bruta em R$50 bilhões no ano. E só em 2025, a Selic já subiu 2,5 pontos percentuais. Com a Selic alta assim, torna-se basicamente impossível equilibrar a trajetória da dívida-PIB.
Figura 1 – Taxa Selic e Custo Médio da Dívida Pública Federal (DPF) e das Letras Financeiras do Tesouro (LFT) – acumulado 12 meses.
Fonte: Relatório Mensal da Dívida de Janeiro 2025, Tesouro NacionalSe mantivermos a Selic em tal patamar (ou maior5A expectativa do mercado é que ela chegue em 15% ao final de 2025.), as alternativas disponíveis para estabilizar a trajetória da razão dívida-PIB seriam atingir i) um crescimento econômico elevadíssimo e/ou ii) um superávit primário igualmente elevadíssimo.
Uma combinação de tais resultados simultâneos, contudo, é improvável. Isso porque a própria taxa de crescimento do PIB é afetada tanto pela taxa de juros quanto pelo resultado primário. Um corte de gastos públicos, que garantiriam um superávit primário, por exemplo, também é prejudicial para a taxa de crescimento: conforme discutido na NPE 55, o governo, ao gastar menos, contribui menos para a geração de renda via demanda agregada. Adicionalmente, uma taxa de juros elevada é prejudicial pro crescimento econômico, pois tende a reduzir a atividade encarecendo o crédito e, assim, aumentando o desemprego.
A decisão do Banco Central afasta a economia brasileira da possibilidade de conseguir estabilizar a dívida – além de não aparentar ser eficiente na solução do problema da inflação atual. Puxada pelos preços de alimentos e por incertezas em relação ao cenário externo, a inflação é causada por questões de oferta, principalmente associadas às mudanças climáticas, e exógenas. Assim, reduzem-se as perspectivas de crescimento econômico ao mesmo tempo em que se geram pressões para maiores políticas de austeridade, colocando em risco um projeto de desenvolvimento e distribuição de renda guiado pelo Estado.