Trump, Volatilidade Cambial e Vulnerabilidade Externa: Impactos para o Brasil
O retorno de Trump à presidência dos Estados Unidos tem gerado uma série de análises sobre possíveis consequências internacionais. A conclusão momentânea que parece emergir é que os tempos serão turbulentos e incertos.
No campo econômico, o que mais tem captado a atenção são as ameaças de imposição de tarifas à importação de produtos, sobretudo da China, México e Canadá, mas que poderiam, a princípio, ser estendidas para qualquer país. O efeito dessas medidas sobre a inflação, por exemplo, é ambíguo uma vez que as tarifas elevariam os preços de bens importados, mas, por outro lado, tenderiam a apreciar o dólar. Do ponto de vista da política macroeconômica, Trump manda sinais na direção de pressionar o Fed para baixar juros, o que poderia elevar ainda mais a inflação, por um lado, e, por outro, indica um forte corte de despesas a ser implementado por Elon Musk e seu recém-criado Departamento de Eficiência Governamental.
Para o Brasil, cada uma dessas medidas pode ter diferentes efeitos. Uma guerra comercial generalizada ou a imposição de tarifas diretamente a importações brasileiras seria negativo para as exportações do país, mas é possível que uma disputa mais focada entre EUA-China impulsione as exportações brasileiras, sobretudo para o país asiático. Já um aumento de inflação e da taxa de juros nos EUA tende a gerar uma depreciação do real, mas uma política de forte austeridade teria o efeito contrário sobre a moeda brasileira.
Portanto, o único consenso até o momento é que os próximos anos serão marcados por alta imprevisibilidade e volatilidade. O índice VIX, que mede o risco de mercado, subiu de uma média de 15,5 em 2024 para 19,5 em janeiro, refletindo a incerteza. A imprevisibilidade dos Estados Unidos reduz a sua própria atratividade enquanto parceiro econômico, como descrito recentemente por Martin Wolf, mas afeta todo o mundo, sobretudo pela variação cambial decorrente de mudanças de expectativas.
De forma simplificada, o câmbio de um país reflete a diferença entre a sua taxa de juros, a taxa de juros internacional e a expectativa sobre o câmbio futuro, levando em conta o tamanho do risco daquele país. Assim, com as expectativas mudando constantemente como consequência da política de Trump, por ameaças de tarifas, tentativas de interferência na política monetária, ou mudança brusca na política fiscal, por exemplo, o câmbio também flutua.
O aumento da volatilidade cambial nos próximos anos é particularmente preocupante para o Brasil. O real está entre as moedas com maior flutuação no mundo, tanto em períodos de apreciação quanto de depreciação. Considerando o período de 2011 a 2024, a taxa de câmbio real brasileira foi a terceira mais volátil[1] entre as 50 maiores economias, ficando atrás apenas das moedas do Irã e da Turquia.
Há diferentes razões para essa grande volatilidade. Uma delas é que o país paga juros elevados, atraindo uma grande quantidade de moeda estrangeira para especulação, via, sobretudo, carry trade. Essas operações são aquelas em que investidores tomam emprestados recursos em países com juros menor e trazem para o país com o objetivo de receber juros maiores. Um exemplo seria a tomada de empréstimos em moeda japonesa, pagando juros de curto prazo por volta de 0,5% ao ano, e o uso desses recursos para investimentos atrelados a taxas de juros básicas em países como o Brasil, com uma taxa básica de juros de 13,25%. Portanto, o diferencial de juros entre países é central para esse tipo de operação.
Não há dados consolidados sobre o volume de carry trade em cada país, mas olhando as taxas de juros reais, temos uma ideia de como o Brasil é um mercado importante para essas operações. O Real é uma moeda com elevados juros reais, tendo, no momento, a maior taxa ex ante (aquele que leva em conta as expectativas de juros nominais e inflação futuros, que tende a ser mais relevante nas decisões de investimento) do mundo, 9,18%. Na figura 2, podemos ver como os juros reais brasileiros são consistentemente mais elevados do que de outros países da região e com características semelhantes, o que o torna o destino preferencial desse tipo de recurso especulativo.
Esse tipo de fluxo de capital aumenta significativamente a vulnerabilidade externa dos países, sobretudo em termos de volatilidade cambial. Frente a mudanças, ou expectativas de mudanças, nos diferenciais de juros ou na política macroeconômica, o fluxo desses recursos se ajusta, levando a mudanças na taxa de câmbio. Em países em que há maior estoque dessas operações, a mudança no câmbio tende a ser maior.
As razões para a recente desvalorização do Real vêm sendo discutidas exaustivamente. Alguns indicam que se deveu sobretudo a fatores domésticos, sobretudo ao anúncio da proposta de aumentar a faixa de isenção do IRPF para R$ 5 mil e elevar a taxação mínima daqueles que ganham a partir de R$ 50 mil. Outros, que me parecem corretos, apontam para a centralidade dos fatores externos, sobretudo relacionados à eleição de Trump e a “frustração” com as medidas iniciais de seu governo. O que queremos ressaltar aqui é o papel do diferencial de juros brasileiro nessa flutuação. Na figura 4 podemos ver como, a partir de julho de 2024, cai o diferencial de juros pago pelo Real em relação à moeda mundial de maior juros naquele momento. Nesse mesmo período, tem início a forte depreciação do real, que atinge seu pico em dezembro. Desde então, os juros reais brasileiro tem subido fortemente, sendo atualmente os maiores do mundo, como mencionado, e a taxa de câmbio se estabilizou, tendo leve apreciação.
Um segundo motivo importante para a volatilidade do Real tem relação com o mercado de derivativos de câmbio, muito líquido no caso brasileiro, o que também eleva a volatilidade. O mercado de câmbio brasileiro é fortemente influenciado por operações especulativas, em grande parte devido à predominância do mercado futuro sobre o mercado à vista (Rossi, 2014). Isso ocorre porque os contratos futuros de câmbio no Brasil são extremamente líquidos, permitindo que grandes investidores, especialmente estrangeiros operem em larga escala, significando que a taxa de câmbio é, muitas vezes, determinada antes pelos preços negociados nos contratos futuros do que pela oferta e demanda real de moeda estrangeira. Além disso, como o Real é muito atrelado ao desempenho de commodities, flutuações nos preços levam a flutuações no câmbio.
Além dessa caráter mais estrutural do Real, a Nova Lei Cambial (Lei nº 14.286/2021) pode ter ampliado a volatilidade da moeda ao facilitar a movimentação de capitais e o uso de moedas estrangeiras. A possibilidade de empresas manterem saldos em dólares no Brasil, a liberdade para pagamentos e contratos em moeda estrangeira e a permissão para bancos operarem contas em outras moedas podem reduzir a demanda por reais e aumentar sua fragilidade em períodos de instabilidade. Além disso, a eliminação da necessidade de registro prévio de operações cambiais e a facilitação da entrada e saída de capitais estrangeiros permitem fluxos financeiros mais livres, tornando o real mais exposto a movimentos especulativos e a choques globais. A nova legislação também facilita empréstimos externos sem intermediação bancária e remessas internacionais, ampliando a vulnerabilidade do Brasil às flutuações nos mercados financeiros globais. Com um mercado cambial mais liberalizado e menos barreiras regulatórias, há maior risco de instabilidade, especialmente em momentos de fuga de capitais.
Mas, afinal, porque a volatilidade cambial é ruim? Se não há consenso na literatura sobre o efeito do nível cambial sobre crescimento, o impacto da volatilidade é mais claro. Estudo recente do FMI encontra evidências de que a volatilidade cambial tem efeitos negativos sobre a economia, afetando principalmente o investimento e o crescimento da produtividade, especialmente em economias emergentes (Eklou, 2023). Esse efeito ocorre porque a incerteza gerada pela flutuação cambial dificulta a capacidade das empresas de planejar e realizar investimentos, impactando negativamente a acumulação de capital e, consequentemente, a produtividade no longo prazo.
Seguindo discussão teórica de Aghion et al (2009), há evidência de que um dos principais canais pelos quais a volatilidade cambial prejudica a economia é o canal financeiro. Empresas com restrições financeiras enfrentam maior dificuldade para acessar crédito quando há incerteza cambial, o que reduz seus investimentos e inovações. Outro canal relevante é o da irreversibilidade dos investimentos (Husted et al; 2020). A incerteza sobre as flutuações cambiais leva empresas a adiar investimentos, especialmente aqueles que envolvem ativos fixos de difícil reversão. Isso sugere que empresas relutam em realizar grandes desembolsos de capital em um ambiente de incerteza cambial, postergando decisões de longo prazo.
A literatura também relaciona os efeitos da volatilidade cambial ao comércio internacional. Empresas que faturam em dólares ou que possuem uma alta dependência do comércio com os EUA estão mais expostas aos impactos da volatilidade, pois enfrentam custos de transação elevados e dificuldades para repassar variações cambiais para preços finais. Isso afeta negativamente sua competitividade e capacidade de exportação. Vale lembrar que os Estados Unidos são o principal mercado de exportação de manufaturas brasileiras.
Por fim, a volatilidade cambial também está associada a efeitos negativos sobre a inovação. Pesquisas anteriores mostram que a incerteza cambial reduz os gastos em P&D, levando a um declínio na inovação medida pelo número de patentes e pela proporção de investimento em pesquisa e desenvolvimento (Hsu et al., 2022).
Ainda há grande incerteza sobre os rumos da economia internacional durante o governo Trump. Imposição de tarifas, mudanças em políticas macroeconômicas, choques em rotas comerciais (por exemplo, Canal do Panamá), e a revisão de incentivos à transição energética são apenas alguns dos elementos que devem gerar grande instabilidade nos próximos anos. Se ainda não está claro como o Brasil será afetado em cada um desses casos particulares, o que está evidente é que será afetado de forma intensa por essa turbulência nos mercados financeiros internacionais. Além disso, caso a guerra comercial entre Estados Unidos e países como México e Colômbia se intensifique, é provável que parte do fluxo de capitais, inclusive especulativo, que iria para esses países seja canalizado para o Brasil
Dado, por um lado, a enorme volatilidade do Real, e, por outro, o acúmulo de evidências sobre os efeitos negativos da flutuação cambial extrema sobre o desenvolvimento econômico, o Brasil deve agir para reduzir essa vulnerabilidade externa. Uma agenda de estudos, dentro e fora do governo, para gerar recomendações específicas é fundamental. De saída, uma avaliação detalhada das medidas da Nova Lei Cambial parece importante nesse sentido. Dentre as medidas para reduzir o carry trade, a mais obvia é a redução do diferencial de juros da economia brasileira, algo que não deve ocorrer até ao menos 2026. Outra medida que pode ser efetiva é o uso de controle de capitais, através, por exemplo, do aumento do IOF – que vem sendo reduzido e tem previsão de acabar em 2028 – para certas operações, como posições em mercados futuros de câmbio.
Referências
Aghion, P., Bacchetta, P., Ranciere, R., and Rogoff, K. (2009). Exchange rate volatility and productivity growth: The role of financial development. Journal of monetary economics, 56(4), 494–513.
Eklou, Kodjovi M. Dollar Exchange Rate Volatility and Productivity Growth in Emerging Markets: Evidence from Firm Level Data. International Monetary Fund, 2023.
Hsu, P. H., Taylor, M. P., Wang, Z., and Xu, Q. (2022). Currency volatility and global technological innovation. Journal of International Economics, 137, 103607.
Husted, L., Rogers, J., and Sun, B. (2020). Monetary policy uncertainty. Journal of Monetary Economics, 115, 20–36.
Rossi, Pedro. “Institucionalidade do mercado de câmbio ea política cambial no Brasil.” Economia e Sociedade 23.3 (2014): 645–667.
[1] Há diferentes formas de medir volatilidade. Nesse caso, usamos o coeficiente de variação, que é uma métrica que ajusta a volatilidade pelo nível médio da taxa de câmbio, permitindo comparações entre países com diferentes níveis cambiais. Ele é calculado como a razão entre o desvio padrão e a média da taxa de câmbio, expressando a volatilidade relativa como uma proporção do valor médio. Diferente do desvio padrão absoluto, que pode ser distorcido por diferenças de escala, o CV mede a volatilidade relativa.